Pendant dix ans, les pays développés et les pays émergents ont vécu sur la base d’un échange tacite : les pays riches achetaient des biens aux émergents, les émergents accumulaient ainsi des revenus qu’ils transformaient en réserves de change colossales et plaçaient en retour chez les riches. La montée en puissance des économies émergentes a entraîné un surplus mondial d’épargne bénéfique à tout le monde.
Ce régime a permis une croissance des liquidités mondiales et entraîné une course à la croissance. On a ainsi vécu « 10 merveilleuses » années pendant lesquelles les pays émergents exportaient des richesses et de la désinflation, permettant le gonflement de la valeur de nos actifs et une baisse des taux favorable à la croissance.
Mais l’accroissement des liquidités a contribué à fabriquer des bulles spéculatives, notamment sur l’immobilier américain. Les banques américaines avaient commis l’erreur de prêter en sous estimant de plus en plus le risque lie a la qualité des emprunteurs. La crise des subprimes en août 2007 a tout fait basculer.
Fin de la désinflation
Depuis lors, on est entré dans une période nouvelle, où la hausse nécessaire du taux d’épargne aux Etats-Unis devra être associé à une baisse du taux d’épargne dans les pays émergents. Cet ajustement souhaitable ne pourra pas se faire sans à-coups.
La difficulté, c’est que les principaux pays émergents (Brésil, Russie, Inde et Chine) sont entrés eux-mêmes en situation de surchauffe. On n’est plus dans un contexte de désinflation.
Le noeud du problème est de nature monétaire. Du fait de l’indexation de leur monnaie sur le cours du dollar, beaucoup de pays émergents sont contraints de suivre la politique monétaire américaine, une politique expansionniste qui ne permet pas du tout de lutter contre l’inflation. La surchauffe des pays émergents est en grande partie due au taux de change fixe qui lie leur monnaie au dollar. Pour maintenir constant leur taux de change, ils ont mené à l’image des Etats-Unis une politique monétaire accommodante, alimentant ainsi une poursuite de la hausse des prix. C’est comme si un malade atteint de 40° de fièvre décidait de se soigner en prenant des bains brûlants !
Croissance chinoise : l’heure de vérité
Or il est impossible d’avoir à la fois la liberté de circulation des capitaux, la maîtrise des changes et le contrôle de sa politique monétaire. C’est la fameuse « trinité impossible » démontrée par l’économiste américain d’origine canadienne Robert Mundell, prix Nobel d’économie 1999.
En Europe, la BCE augmente ses taux en partie pour influencer la politique monétaire américaine (elle le fait sans le dire, mais c’est la logique cachée de son geste). Le message s’adresse aux Américains et consiste à leur dire : « faites quelque chose contre l’inflation mondiale ! ». Comment financer le déficit américain sans une montée des taux d’intérêt aux Etats-Unis ?
Du côté des pays émergents, la seule solution serait qu’ils laissent fluctuer librement leurs taux de change et déterminent leurs politiques monétaires en fonction d’objectifs internes d’inflation.
Une sortie de crise durable passe par un réajustement du marché des changes et une remise à plat de son fonctionnement. Ce sujet fondamental devrait être au coeur des préoccupations des dirigeants mondiaux en 2009, après les élections américaines. Les niveaux de change doivent refléter davantage les performances économiques des pays émergents.
On ne pourra pas s’en sortir sans une appréciation du RMB, la monnaie chinoise, avec un risque de ralentissement fort de l’économie chinoise. L’heure de vérité surviendra après les Jeux Olympiques.
